烟台万华实现理想预期未来

    以模范的合作精神和竭诚的服务意识为海内外客户提供高水准的产品，谋求共同发展，致力国家昌盛，创造美好未来的烟台万华集团， 公司依靠自身科研力量，研制出具有自主知识产权的高技术含量、高附加值的束状超细纤维合成革，实现了中国人工制革领域技术的突破，并在国际制革领域享有声誉。企业与客户结成利益共同体，谋求共同发展，从而达到双赢。

    2011年即将过去，在2011年上半年过去后万华集团发布年报，报告期实现营业收入68.78亿元，同比增长57.0%，实现营业利润15.01亿元，同比增长115.3%，实现归属于母公司的净利润9.98亿元，同比增长64.8%。按21.62亿股的总股本计，实现EPS0.46元，每股经营性现金流为0.44元。 

     点评： 烟台万华上半年业绩与我们此前EPS为0.45元的预测基本一致，也与公司此前公布的约60%的增长幅度一致。MDI行业景气提升和产能扩大带来的产销量增长是公司业绩增长的根本原因。 收入增长源自产销量增加和产品价格上涨。公司上半年业绩增长的主要原因是宁波万华第二套MDI装置投产带动销量增加，而需求复苏下的产品价格上涨也对收入增长有所助益。以华东市场价为例，聚合MDI、纯MDI的含税均价分别为1.73、2.05万元/吨，较去年同期分别上涨5.4%、18.4%。 MDI毛利率有较显著改善。上半年公司聚合MDI、纯MDI的毛利率分别为31.1%、46.3%，同比分别上涨8.0、9.9个百分点，均处于历史较高水平。原料价格同比下降以及宁波万华项目投产（2010年末投产）是公司产品毛利率显著改善的主要原因。 净利增长主要由主业带动，增长质量较高。报告期内公司收到的政府补助减少，上半年公司营业外收入同比减少超过7500万元，若扣除该部分非经常性损益，则公司净利的同比增速为80.8%，公司凭借主业依然实现了较快增长，显示出较高的增长质量；另一方面，由于宁波万华产销量的提高，报告期内少数股东损益也有所提高，公司期间费用率基本维持稳定。 MDI处于新的上升周期。近期MDI价格由于需求淡季等原因出现回落属于正常现象，预计未来伴随部分下游旺季到来，产品价格将逐步回升。同时我们预期，未来新的建筑保温材料防火标准有望出台，一方面提高聚氨酯保温材料的阻燃等级，另一方面通过加强对建筑施工企业和保温材料生产企业管理，达到既保温节能又安全的效果。若如此，则一度因国内数起火灾后政策冻结而停滞的聚氨酯在建筑保温领域的应用将在规范后得以重新打通，从而拓宽聚氨酯材料的市场空间。 而从全球供需的角度看，未来两年内除宁波万华技改扩产（60万吨，分步实施）外全球没有重要的新增产能，而全球需求仍处于快速增长期（1.5-2倍于GDP增速），MDI行业正处于新的上升周期之中。

     维持“推荐”评级。我们维持公司2011-2013年EPS分别为0.97、1.38、1.87元的预测，在MDI新的上升周期中，万华将是主要的受益者；从更长的视角看，万华烟台工业园MDI一体化等项目将为公司进一步扩大MDI市场占有率及开拓新的增长点打下坚实基础。我们维持公司“推荐”的投资评级。