钾肥价格或暴涨 化工行业现稀土机会

　  编者按：数据显示，我国实际钾肥年需求量超过2000万吨，而目前国内钾肥进口依赖度则达到60%。随着周边市场钾肥价格的持续走高，国内钾肥市场已经成为了"价格洼地"，未来国内钾肥行业也有可能出现价格重估，化工领域或有望出现"稀土行情"。

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　　钾肥对外依存度60%危及粮食安全

　　钾肥开始全面提价磷肥保持高价位

　　前5月化肥利润增长超七成下半年景气有望持续

　　中国钾肥进口价格仍是全球"价格洼地"

　　机构观点

　　国信证券：钾肥价格稳定向上，涤纶价格稳步上涨(荐股)

　　湘财证券：钾肥供需仍紧，价格持续上行(荐股)

　　中金公司：国内钾肥价格仍有上涨空间(荐股)

　　国信证券：国内钾肥价格进入持续上升通道(荐股)

　　钾肥双雄估值解析

　　盐湖股份:中报业绩符合预期,未来盈利逐步上行

　　冠农股份一季报点评:罗钾收益如期释放,公司业绩大幅增长

　　钾肥对外依存度60%危及粮食安全

　　"化肥价格每年都涨，咱都买不起啦。"这是一位正在田间劳作的湖南农民发出的感叹。记者近日在调查中发现，化肥特别是钾肥价格的连年上涨，已成为制约中国农业发展的一大痛楚。

　　作为中国最大的化肥进口商，中化化肥有限公司副总经理冯明伟接受记者采访时呼吁：为破解中国钾肥缺口之忧和进口钾肥涨价之痛，我国在进一步强化"钾肥进口联合谈判机制"的同时，还需要建立钾肥淡季战略储备制度。

　　国际供应商垄断加剧，钾肥价格连年上涨

　　6月30日，由中国化肥进口商与国际供应商举行的钾肥价格国际谈判宣告结束，谈判最终敲定今年下半年中国进口钾肥新到岸价为470美元/吨。这一价格与上半年相比，每吨上涨70美元，涨价幅度达到17.5%。

　　据参与谈判的冯明伟介绍，中国钾肥新价格是在中化、中农和中海化学等企业组成的联合谈判小组与几大国际供应商经过"艰难的价格博弈"后取得的，与国际市场相比，中国进口钾肥"价格洼地"的地位并未改变。

　　中化集团办公厅主任、新闻发言人认为，分析国际钾肥价格近年来持续大幅度上涨的原因，不能排除国际基础资源原材料大幅上涨等因素，"但最主要、最根本的原因是国际供应商垄断在加剧。"

　　首先，从钾矿资源上讲，全球钾矿储量相对集中。主要分布在北美、欧洲、南美、中东和亚洲的泰国等国家。其中加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国四国探明储量占世界总量的92%。

　　其次，从钾肥产量上讲，供应商主要集中在加拿大、前独联体国家和中东地区，具有高度行业垄断的特点。其中加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国、以色列、约旦六国的产量占全球产量的88%；而世界五大钾肥生产商的产能占全球的65%，出口量占全球的80%以上。

　　"特别是近几年来，新的跨国垄断矿业集团纷纷涉足钾肥经营，国际供应商之间加大股权整合力度，使得原本形成的垄断格局进一步加剧，全球钾肥产能集中度进一步提高。"冯明伟举例说，比如，俄罗斯乌拉尔钾肥公司大股东控股谢尔维尼特钾盐公司，整合了俄罗斯国内的钾肥生产，目前正积极谋划收购白俄罗斯钾肥公司，届时加钾、俄钾两家公司将垄断全球70%的产能；矿业巨头必和必拓和淡水河谷公司积极涉足钾肥开采，产能扩张迅速，并不断谋求控股、兼并原有钾肥生产企业。

　　告诉记者，这些国际钾肥垄断巨头为获取高额垄断利润，相互配合形成全球钾肥价格联盟。为推高钾肥价格，他们甚至联手限产，以平衡供应，由此导致使国际钾肥价格逐年上涨。

　　钾肥对外依存度达60%，危及我国粮食安全

　　作为传统农业大国，我国对钾肥需要量巨大，但国内钾矿资源却严重不足。

　　据农业部门的有关专家介绍，以"氮、磷、钾"为核心的化肥，被称为"粮食的粮食"。特别是钾肥，是我国粮食生产稳定增长的基本物质资料，不仅可以有效提升农产品品质、提高作物抗逆性，而且通过平衡施肥、科学配比，还可以有效提升氮、磷肥料利用效率。然而，我国土壤结构中钾元素分布不平衡，尤其在我国南方和长江流域广大地区的土壤中普遍缺钾。

　　"要发展高产、优质、高效农业，必须平衡施用一定数量的钾肥。"冯明伟说，研究结果表明，随着养分配比的逐步改善，作物产品品质相应提高。我国农业部门推荐的氮、磷、钾施肥配比为1:0.4:0.3，按此比例计算，我国实际钾肥年需求量应该超过2000万吨。由于国际钾肥市场价格的不断上涨，国内市场需求受到抑制，目前钾肥年需求量大约在1000万吨左右。

　　然而，我国钾肥资源量却相对短缺。来自无机盐工业协会钾盐分会的数据显示，截至2008年底，全国基础储量为3.64亿吨，仅占全球储量的2%左右，且主要是液体矿。其中95%分布在西部的青海柴达木盆地和新疆罗布泊北洼地。目前我国大规模开发的仅是品位较高、易开采的晶间卤水钾资源，氧化钾折纯储量仅有0.8亿吨。

　　"我国钾肥不仅资源储量较低，而且开发速度较快，且经营粗放，可持续供应能力不足。"冯明伟说，以目前的产量最多只能开采27年，与世界上200多年的资源保障度相差甚远。即使在对高品位盐湖钾资源开发进行限制性保护的情况下，我国传统可溶性钾资源钾肥也最多能维持50年左右的可持续供给能力。

　　数据显示，经过新一轮产能扩张之后，我国目前每年钾肥产量达到400万-500万吨，已基本达到最高的产能限度，但是相对于国内至少超过1000万吨的年需求量来说，仍存在较大缺口，需进口钾肥保障国内供应。

　　"我国钾肥对外依存度平均保持在50%以上，这对我国粮食安全带来威胁。"冯明伟告诉记者，根据海关统计，我国近几年的钾肥进口量分别为：2003年623万吨、2004年718万吨、2005年883万吨、2006年705万吨、2007年941万吨、2008年514万吨、2009年198万吨、2010年524万吨、2011年进口量预计将达600万吨，对外依存度达到60%。

　　建立钾肥淡季储备制度，增加我国际钾肥市场话语权

　　在刚刚结束的国际钾肥价格谈判中敲定的中国进口钾肥价格比上半年涨了70美元/吨，涨价幅度达到17.5%，在中国无机盐工业协会钾盐行业分会的一份文件中将此次谈判称为"一个巨大的胜利"。

　　冯明伟告诉记者，"胜利"是与国际市场相对而言。中国进口钾肥470美元/吨的新价格，与巴西及一些亚洲国家每吨超过550美元的进口钾肥到岸价相比，中国每吨至少节省80美元，按照总计200万吨合同进口量估算，可为我国至少节省1.6亿美元。

　　冯明伟表示，这一"胜利"要归功于中国钾肥进口谈判机制。他介绍说，我国从维护农民根本利益出发，于2005年确立了"政府指导、商协会协调、企业联合对外"的钾肥进口联合谈判机制。中化、中农、中海化学等进口企业组成联合谈判小组与外商谈判，使得自2006年以来在全球钾肥价格大幅上涨的情况下，我国始终保持了"价格洼地"的地位。

　　然而，目前在全球钾肥垄断进一步加剧背景下，除继续加强巩固"联合谈判机制"外，我国还应该尽快建立钾肥淡季战略储备制度，即成立由国家主导、大型国有化肥企业参与的淡储机制。

　　据冯明伟分析，受农业生产季节性影响，农资产品季节性需求突出，钾肥市场价格也由此呈现明显的季节性波动的特点。我国建立钾肥淡季储备制度，旨在为钾肥建立一个相对安全的库存，以便"淡季储备，旺季调节"。淡季储备时间一般可选定为6月-11月；年储备规模为100万吨左右较为适宜。

　　"建立国家钾肥淡季储备制度，首先可以为我国钾肥进口谈判提供缓冲和谈判筹码，增强钾肥进口谈判的话语权。同时，对稳定国内市场也具有十分重要的意义。"冯明伟说，国内化肥市场价格的稳定是农产品价格稳定的重要保障，建立钾肥淡季储备可以有效平抑钾肥市场价格的大幅波动，打击投机炒作，实现对国内市场的稳定供应，切实保障农民利益。

　　此外，建立钾肥淡季储备机制，把钾肥储备由企业经营行为上升为国家宏观调控手段，还可以增强国家对钾肥行业的调控能力，维护健康、有序的行业发展环境，有利于科学规划国内钾肥的生产和流通，实现国内资源效用最大化。

　　"中化化肥愿在国家相关部委的领导下，参与钾肥淡储的相关工作。"冯明伟说，中化化肥是国内最大的化肥流通企业，是钾肥主要进口商，一方面拥有遍布全国除西藏以外农业省份的17家分公司、2106家分销网点的营销网络及583座内陆仓库，还在全国12个主要港口拥有长期钾肥仓储物流协议，中化的仓储物流能力能够保证覆盖全国主要的农业生产地区，能够及时进行物流前移；另一方面，中化化肥拥有较强的资金优势，能够保障淡储资金及时到位。

　　钾肥开始全面提价磷肥保持高价位

　　国内钾肥开始全面提价,磷肥或现投资机会。本周国内平均出厂价3043元/吨,环比上涨2%;钾平均出厂价3643元/吨,环比微涨。近一段时间以来,国内、钾出厂价在经历前期连续上涨之后逐步企稳,随着上周进口大合同落地,上周盐湖股份率先提价250元,这一举措可以看做下半年钾肥行业最大催化剂的彻底落地,因此三季度钾肥行业景气度更多将回归到旺季需求增加支撑下的基本面上来,从整个三季度来看,国内进入用肥旺季,行业基本面的改善将有利于钾肥行业销量的提升。本周国内64%DAP出厂均价为3288元/吨,环比持平,继续保持较高价位,我们认为三季度,国内磷肥价格仍将是高位的趋势,支持因素除过上述的旺季、国内供给偏紧的因素外,原材料价格上涨的支撑也逐步体现出来。　　

　　前5月化肥利润增长超七成下半年景气有望持续

　　国家发改委20日发布统计数据显示，前5个月，化工行业实现利润同比增长55.8%。其中，肥料制造业的利润增幅更是达到76.8%，比去年提高35.4个百分点。业内人士指出，随着7月中旬钾肥价格的启动，肥料业下半年的景气状况还将持续。

　　发改委数据显示，前5个月，化工行业实现利润1562.3亿元，同比增长55.8%。

　　与之对应的是，化工企业业绩的高增长。数据显示，截至7月18日，共有134家化工股发布了业绩预告，其中101家实现盈利，占比高达75.37%；更有50家净利润同比增长超过100%。其中，氯碱化工、氟化工、化肥等细分子行业是此轮周期性景气的最大受益者。

　　专家指出，纯碱企业的业绩高增长的根本原因在于下游需求的恢复。纯碱下游的玻璃行业新增浮法线较多，由于玻璃行业炉子停产成本很高，一般情况下开工后就不能停，由此对应的纯碱年新增需求在200万吨以上。

　　对于其他化工产品，专家指出，下半年国内基础化工产品供需状况将有所改善。在原油和外盘高价位运行的支撑下，国内出口通道仍将较为顺畅。加上国内装置上游检修密集，预计下半年国内基础有机化工产品在相对高位运行，难以出现大幅下跌行情。

　　发改委数据还显示，前5个月，肥料制造业利润149亿元，增长76.8%，提高35.4个百分点。

　　作为上半年的领涨行业，肥料制造业下半年将更加景气。以钾肥为例，随着下半年进口钾肥上涨70美元/吨，国产钾肥开始跟涨。7月7日，盐湖股份再次提高钾肥出厂价。国内另一大钾肥生产商国投罗钾也酝酿下半年提价。

　　中国中化集团公司有关负责人谈钾肥价格上涨

　　中国钾肥进口价格仍是全球"价格洼地"

　　今年6月底，中国钾肥进口联合谈判企业与国际钾肥生产商签订了2011年下半年钾肥进口合同，合同价为470美元/吨，相比2011年上半年涨幅为17.5%。为此，7月12日上午，本网记者采访了联合谈判企业之一的中国中化集团公司新闻发言人、中化集团核心企业中化化肥有限公司副总经理冯明伟。他们表示，450美元（如满足装运条件返利20美元）的进口价格虽然在380美元的基础上上涨了70美元，但是相比于巴西、北美到岸价550-560美元，东南亚到岸价510美元而言，中国的进口价格仍然是同期市场的最低点，仍然是全球"价格洼地"，为减轻农民种地和企业生产的负担和成本奠定了基础。

　　全球钾肥价格为什么再次走高？

　　我国土壤结构中钾元素分布不平衡，尤其在我国南方和长江流域广大地区土壤普遍缺钾，农业部门推荐的氮磷钾施肥配比为1:0.4:0.3，按此计算，我国实际钾肥年需求量应该超过2000万吨。但是，我国钾资源储量较低，500万吨左右的国内产能仍不可能完全满足国内需求，因此，必须依靠一定量的钾肥进口。

　　冯明伟介绍说，由于全球钾矿储量分布很不均衡，主要分布在北美、欧洲、南美、中东和亚洲的泰国等国家，其中加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国四国探明储量占世界总量的92%。加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、德国、以色列、约旦六国的产量占全球的88%，而世界五大钾肥生产商（加拿大Potashcorp，美国Mosaic，白俄罗斯Belaruskali，德国Kali&Saiz,俄罗斯Uralkali）的产能占全球的65%，出口量占全球的80%以上，形成了高度垄断。这些企业紧密配合形成全球钾肥的价格联盟，一直致力于推高钾肥价格，获取高额垄断利润。随着俄罗斯两大钾肥巨头的合并成功，以及国际矿业巨头（必和必拓、淡水河谷）的加入，国际钾肥垄断形势进一步加剧，带动全球钾肥价格再次走高。

　　联合谈判机制确保了中国钾肥进口"价格洼地"

　　说，中国钾肥进口价格之所以成为全球"价格洼地"，主要归功于"政府指导、商协会协调、企业联合对外"的钾肥进口价格联合谈判机制。他说，联合谈判机制起到了"一个声音对外"的作用，避免了多头谈判、多头对外、缺少政府主导和商会协调、易于被外方各个击破、趁机不断抬高进口价格的风险，为中国争取了最大国家利益。

　　介绍说，根据国家海关总署和商务部的统计，中国2007年进口钾肥平均到岸价格每吨243美元，同期印度价格为275美元、东南亚地区价格为350美元、巴西价格为350美元。2008年我国进口价格虽然每吨上涨到600～650美元，但也明显低于同期亚洲周边国家和地区的进口价格，这些地区进口价格都超过每吨1000美元。2010年中国进口价格为325美元，同期印度价格为460美元。2011年1月联合谈判企业在联合谈判机制的指导下，再次抓住机会与供应商达成380美元的进口合同，再次确保了我国钾肥进口全球市场价格"洼地"的优势地位，6月底确定的450美元的进口价格仍是同期市场最低。

　　说，实践证明，中国的钾肥进口联合谈判机制运行比较成功，多年来在国际钾肥价格不断上涨的背景下，始终保证中国在全球的钾肥"价格洼地"地位，得到了政府和行业的肯定，为保障中国农民的利益作出了突出的贡献。

　　中化化肥在钾肥进口联合谈判中不辱使命

　　冯明伟表示，中化化肥作为钾肥进口的主渠道之一，始终以一个国有骨干企业的社会责任意识和大局意识，恪守保障国内钾肥供应稳定，力保中国钾肥进口低价区地位，维护国家利益和农民利益的使命。他说，中化化肥凭借多年来在钾肥进口贸易、钾肥国内流通领域的经验同加拿大钾肥公司，白俄罗斯钾肥公司、阿拉伯钾肥公司等主要钾肥供应商保持良好的沟通和合作，在进口谈判中充分掌握国际、国内市场的相关情况，为国家钾肥进口努力争取最优质货源和最优惠的进口条款。他举例说，2001年-2010年的十年间，中化化肥累计进口钾肥超过3000万吨，为保障国内钾肥稳定供应起到了关键和决定作用。特别是在2003-2008年，国内复合肥行业产能快速扩张、钾肥需求量大幅增加的情况下，中化化肥通过稳定增加海运钾肥进口、大幅增加边贸进口等方式保障国内钾肥供应稳定。同时，为摆脱国际供应商的垄断，中化公司也正在积极获取境内外钾肥资源。

　　我国钾肥市场呈现出多元竞争格局

　　说，我国钾肥市场已经呈现多元良性竞争格局。他举例说，以2010年国内钾肥供应结构为例进行分析：2010年国内钾肥供应总量在1000万吨左右。其中国产钾480万吨占48%，其中盐湖钾肥（210万吨）约占21%，青海小厂钾肥（180万吨）约占15%，国投罗钾（90万吨）约占10%；进口钾（524万吨）占比约52%，而其中最大的一部分是边贸钾（182万吨）约占18%，中化（进口量为175万吨）约占供应比例的17.5%，中农（进口量约95万吨）约占供应比例的9.5%，中海化学等以色列钾肥进口商（进口80万吨）约占8%。从上述数据可以看出，目前我国的钾肥供应格局基本是以盐湖、罗钾、青海小厂钾肥、中化、中农、中海化学及边贸进口为主要构成的多元化供应格局。因此，国内供应"垄断"的说法是不存在的。

　　国信证券：钾肥价格稳定向上，涤纶价格稳步上涨(荐股)

　　农资旺季需求稳定，钾肥港口价格上涨，尿素、MAP稳中略升，DAP平淡，磷矿石运费提升，价格高位回落，氮磷肥出口情况低于预期；涤纶长丝行业销售旺盛，氨纶、粘胶纤维价格跌至底部；需求低迷导致氯碱、纯碱等大部分化工产品价格继续回落。

　　近期投资观点

　　1、买入相对和绝对收益兼具的钾肥（盐湖股份、冠农股份）：港口价格如期"合理"上调至3250元/吨，8月底再涨可期。2、买入估值合理且季度业绩有望环比持续提升的闰土股份。3、从股市底角度买入成长确定的烟台万华，行业底有望在3季度末实现。4、关注外墙保温材料的阻燃标准提高的主题投资，利好PU和阻燃材料：烟台万华、红宝丽、雅克科技受益

　　湘财证券：钾肥供需仍紧，价格持续上行(荐股)

　　昨日在化工板块下跌0.5%的情况下，冠农股份上涨5%，盘中一度触及涨停；盐湖股份上涨0.76%，高点触及5%。近期两股不断走强，印证了我们前期对钾肥板块的判断。

　　在此重申一下对钾肥板块的看法：

　　各国钾肥库存低位，北美库存不足200万吨，低于平均水平20%以上。国内外钾肥需求紧张；农产品价格的涨价给予了化肥价格有力支撑；同时钾肥因其资源属性，国际寡头垄断，导致了近期价格持续上行。

　　国际市场方面，两大钾肥销售联盟BPC与Canpotex对巴西市场继续上调30美元，即550-560美元，较年初上涨了150美元左右；国内方面，既盐湖股份60%5月初上调100元/吨之后，6月初公司继续上调100元/吨，现价为3100元/吨。

　　中国下半年钾肥进口谈判迟迟未果，这将导内短期钾肥需求继续趋于紧张，我们不排钾肥价格进一步冲高的可能。

　　我们继续维持前期的观点，看好冠农股份和盐湖钾肥。（湘财证券研究所）

　　中金公司：国内钾肥价格仍有上涨空间(荐股)

　　钾肥行业近况:

　　据报道,中国下半年与BPC的钾肥大合同谈判价格初步确定,进口价格为CFR470美元/吨(满足提前装卸条件则返还20美元/吨),相比今年上半年大合同谈判价格CFR400美元/吨(同样返20美元/吨)上涨70美元/吨,这一谈判价格略超市场预期。从Canpotex进口的价格将会跟随着这一价格执行。

　　评论:

　　此次确定的钾肥进口价格对应国内到港价约为3300元/吨(包含进口关税、损耗、包装费、财务费用、保险费、进口商毛利等),而目前国内钾肥出厂价为3150元,国内钾肥价格依然存在上涨空间。我们认为2011-2012年钾肥价格将保持上涨趋势,继续维持对冠农股份、盐湖股份的推荐评级。

　　催化剂:

　　我们认为在此次中国钾肥大合同谈判价确定之后,后续钾肥板块的催化剂将取决于以下几点:

　　钾肥现货价格走势。巴西等国对钾肥的强劲需求有望继续拉涨国际钾肥现货价格,成为国内钾肥上涨的催化剂。

　　国际尿素价格走势。目前国际尿素价格大涨,FOB价格已突破515美元/吨,如果后期国际尿素价格维持高位,则将对钾肥价格形成有利支撑。

　　印度谈判价格的确定。中国谈判价格确定之后,印度的钾肥进口谈判将会更为被动,谈判价格可能超出预期。

　　风险提示:

　　农产品价格、油价、化肥需求大幅下滑风险;市场估值中枢下行风险。（中金公司研究部）

　　国信证券：国内钾肥价格进入持续上升通道(荐股)

　　事项：

　　近日，中农、中化抢在印度进口商之前，和BPC签订2011年下半年进口合同：合同价格为CFR470美元/吨（现金、提前装卸的折扣为20美元/吨，和以前一致，例如4月加拿大、白俄罗斯、约旦、以色列进口均价分别为404、406、403和395美元/吨），高于市场前期预期的450美元/吨，相比2011年上半年进口合同价格上涨70美元/吨，涨幅17.5%；进口合同量为48万吨，再加上12万吨双方可选执行的合同量，共60万吨；合同量与上半年相同，均处于较低水平；但目前国内钾肥需求好于年初，因而下半年进口合同量低于预期。

　　按照惯例，其他国际钾肥供应商将遵循BPC的合同价格与中国进口商签订合同。Canpotex将与中化修订下半年进口价格，合同量估计主要依据三年备忘录的情况，2011年全年约100万吨。APC与中化的合作备忘录规定：2011-2013年供应量累计达180万吨。

　　评论：

　　中国成功先于印度签订长单进口合同，但进口量低于预期

　　目前，强势的国际短单钾肥市场正进入新一轮提价过程，6月巴西成功再涨30美元至550美元/吨（大客户）。长单合同方面，一般而言中、印先签订合同者价格较低。印度为期一年的长单合同（合同期限截止到3月）基本执行完毕，5月进口量下降至6.9万吨，且5月底港口库存也仅为70万吨，因而国际市场普遍预期印度先签订合同。但因政府需要综合考虑补贴和国内零售价的问题，合同迟迟未定。中农、中化审时度势，抢先印度签订长单进口合同，预计后续印度进口价格将高于中国。如同2009年前一样，中国进口商在年底、年初签订长单进口合同（早于印度的3月或者9月），中国农民再次享受国际钾肥市场的最低价格。而中国上半年进口量少，社会库存较低，也是中国进口商提前签订进口合同的原因之一。

　　但进口期限仍为半年长单，而不是一年长单。量的方面仍较低。2011年进口商与BPC签订的进口合同量96万吨（另外24万吨可选），数量与2008年（签订合同晚于印度，国际供应商供货紧张）和2010年（市场低迷，签订全球最低价格）基本相同，属于近10年来的最低水平。

　　预计Canpotex等其他钾肥供应商的合同量水平也不高，2010年海运合同量在330-400万吨之间。俄钾Uralkali和Silivinit合并后，中国边贸进口量明显下降。2011年1-4月份边贸累计进口26.51万吨，约占总进口量的13.57%，相比与去年边贸进口占比30%下降不少。估计全年边贸进口量不会超过100万吨，低于2010年的180万吨。预计2011年全年累计进口将不足500万吨。扣除2009年金融危机期间进口198万吨，2011年进口量则为1998年以来的最低点。

　　中国钾肥经销商尚未完成金融危机后的补库存，2011年6月底港口库存低于历史平均水平约60万吨，而社会库存不会高于去年水平。2011年国内盐湖钾肥和罗钾产量增量估计在70万吨以内。考虑钾国内产量和进口量，以及青海小钾肥产量，2010年国内钾肥需求1050万吨（折合实物量）。今年农业天气正常，经销商信心有所恢复，国内钾肥需求将稳中有升。因而2011年下半年进口合同量低于预期。相应，上半年发生的国内钾肥供应紧张问题也不会得到有效缓解。从量的角度，预计2011年12月底以前签订2012年进口合同。

　　年初情景再现，国际钾肥价格将完成新一轮上涨

　　国内"人祸天灾"导致化肥需求连续两年淡旺季异常，钾肥出口全年实行高关税，因而淡季签订进口合同的中国进口商连续两年亏损。2011年1月中旬，国际钾肥供应商针对此种情况，对中国谈判策略改为"迅速解决后转向其他市场"，因而一年长单改成半年，进口量也较低。中国2011年下半年进口合同仍然如此，但国际市场供需形势要好于年初，因此国际钾肥市场实现新一轮涨价不可避免。

　　农业和农资大周期波动，也支撑国际钾肥价格进一步上涨。本轮化肥景气复苏滞后于农业：2009-2010年金融危机、天灾导致农业减产，农产品涨价而化肥需求低迷而跌价；高农产品价格在施肥季节拉动2010年下半年国内外化肥市场全面反弹；目前种粮收益支撑化肥价格相对农产品价格继续补涨。其中国际钾肥价格补涨空间大：垄断格局下的独特定价体系决定钾肥涨价滞后，但基础扎实而风险小，不会出现周期性波动；国际尿素、DAP原料成本远低于08年，钾肥成本未变，利润反弹幅度低于氮、磷肥。Potashcorp估值从历史的10倍提高到17倍，正是反映钾肥价格上涨预期。

　　钾肥供需形势也支撑国际钾肥价格上涨。资源属性决定国际钾肥供应偏紧：由于资源富集地缺乏基础设施，钾肥开采、生产技术不成熟，因而钾肥项目投资周期长，前期高投入、高风险（历史成本决定现有项目盈利丰厚）；俄罗斯两家钾肥企业合并后，寡头垄断的高行业集中度进一步提升，新进入者EUROCHEM项目最早在2013年末建成项目，而在2015年达产，阿根廷新建钾肥项目则一拖再拖。据IFA数据，2013年前国内钾肥产能增长较慢，均源于现有企业，2011、2012年全球钾肥有效供应年均增长3.1和6.8%，若项目进展不达预期，则2012年有效供应增长为0。而国际钾肥需求增长空间大：历史上农产品相比其他商品涨幅低，未来价格将高位盘整，种粮收益支撑钾肥涨价；人口增长，饮食结构改善也将拉动农产品产量提升，进而拉动钾肥需求；南美、亚洲等主要农业发展国家普遍存在钾肥施用比例低的问题，科学施肥也将进一步拉动钾肥需求。

　　加拿大新建钾肥项目可研报告显示：项目盈亏平衡点500美元/吨，目前钾肥价格仍是新进入者投入高风险行业的价格底线。预计2014年完工的阿根廷Rio Colorado项目单位投资比北美高一倍，生产成本将更高。目前中国进口未完全恢复（国内经销商去库存后，尚未实现补库存），印度进口量陷入低迷，即后续需求仍有上升空间。而2011年5月北美库存低于5年均值(价格上涨和减产期间，库存水平整体偏低）约15%。因此目前国际钾肥供应偏紧格局不言而喻；长期而言国际钾肥行业垄断程度提高，"以销定产"的"保价"能力更强。中国、印度进口长单合同确定，将引发国际钾肥价格新一轮上涨。

　　我们在2010年曾经预测："2011年底国际钾肥价格上升至500美元/吨"，2011年1季度提前实现。而据国外供应商预计，年底价格有望上升至600美元/吨。

　　国内钾肥定价机制恢复正常，进口合同价格将拉动国内价格持续上涨

　　正如我们判断，2010年10月初港口价格从7月份低点的2200元/吨上涨到2850元/吨（相当于长单进口合同价格350美元），一直稳定到2011年初。2011年1月中旬进口合同价格上调至400美元/吨，春节后港口开始提价到2900元/吨以上；1季度备肥阶段，持续亏损2年的下游经销商担心旺季再次遭遇自然灾害，且新合同4月才集中到港，因而2011年5月1日后港口价格如期提价到3020元/吨（相当于400美元/吨），好于市场普遍的悲观预期。但今年国内钾肥库存低，进口量偏少，春耕农民用肥集中拉动钾肥需求，因而港口价格涨至3170元/吨，超过钾肥进口商的正常盈利水平。但考虑近几年人工、港口杂费上升，其实进口商超额收益相比以前并不明显。

　　经历两年的波动后，国内钾肥需求有望恢复正常。国内钾肥缺口长期在50%左右，因而"进口合同价格决定国内价格"的机制将回归，钾肥价格稳定不仅能够稳定经销商预期，也适合资本市场长期投资。

　　2011年下半年进口合同价格470美元/吨，考虑进口钾肥1%关税、港口杂费、进口公司分装、人工、保险等合理费用，以及进口商的合理利润，我们判断港口价格将上涨至3440元/吨。但考虑下半年进口合同到货将在8月以后，因而国内价格实际上涨将在8月以后。

　　综合考虑国际钾肥市场情况，预计2011年底签订的2012年进口合同将补涨40-70美元/吨，对应港口价格分别为3700和3890元/吨。

　　买入盐湖股份：下半年业绩实际上涨幅度将快于价格涨幅

　　2011年上半年盐湖股份财务实现的销售价格严重滞后市场价格水平，3季度财务实现销售均价将加速向市场价格靠拢，4季度主要反映下半年进口合同价格对应的水平。2010年3季度行业底部期间，公司钾肥库存很高，同时为完成合并对业绩的要求，公司与客户签订大量销售订单。虽后续要求客户补涨，但仍落后当期市场价格。因而2010年4季度财务实现销售价格为2213元/吨，相当于7月份的市场水平。2011年公司采用新单、老单混合结算的方式，因而1季度财务实现销售均价约2500元/吨，相当于2010年3季度的水平。据市场经销商反映，面临市场价格持续上涨，盐湖股份5月底决定：将前期低价订单的价格全面补涨至2800、2900元/吨以上。因而6月份实现的销售价格将加速追赶市场价格，3季度会有明显体现，而4季度将开始反映470美元/吨的进口合同价格。

　　盐湖股份不仅迎来钾肥价格持续上涨，钾肥销量也将持续上升。2011年钾肥市场持续向上格局已定，盐湖股份销售不存问题。而前期市场担心的短期铁路运输问题，实际是公司每年都面临的运力紧张和波动问题。5月下旬运力已经恢复，日运输量达0.7-1万吨，高于正常产销水平。公司今年产量将突破250万吨以上，而高库存决定销量将高于产量，公司年度目标为270万吨以上，我们判断将达300万吨。去年降雨带来"天然固液转化"提升现有资源储量和生产装Z超产能力，公司酝酿多年的固液转化技术突破，有望带动钾肥年产能在明年达到350万吨，相比300万吨销量，权益产量提升约20%。

　　据悉，国内市场普遍预期2011年公司营业外收入较少，即100%先征后返的增值税仍存在大量滞后返还。与市场简单理解不同，增值税返还滞后原因在于：税务局保证税金稳定增长而拒绝收，后续财政部门返还是正常的，不存在长期滞后的可能。实际上公司不交增值税而带来相关小税种（地方财政实际要征收的税收）也不交，对公司现金流和投资价值应该是略有利好，但市场实际反映的是利空。2季度公司已经收到部分钾肥公司2010年4季度和2011年1季度的返税，营业外收入将环比1季度明显提升。而面临钾肥景气持续上行，对盐湖股份的合理估值基础将是增值税当期当返下的业绩。

　　公司盐湖资源综合一、二期项目立足原料无成本、天然气和电价非常便宜，盈利无忧；问题仅为多产品工艺互相关联，调试周期长。2013年投产的10万吨金属镁项目优势明显，镁生产工艺替代传统，伴有焦煤资源注入。因此盐湖资源综合利用项目将在2013年以后明显加速公司业绩增长。预计2011-2013年公司销量分别为300、320和350万吨，销售价格分别为2959（市场价格）、3455（格尔木出厂价格）和3748（格尔木出厂价格）元/吨，考虑集团资源综合利用一、二期在4季度开始产生效益，相应EPS为3.1、4.34和5.37元。钾肥行业动荡结束，2011-2012年的价格上涨为向国际市场补涨，因而不存在周期波动（价格缓步上涨，不存在2008年暴涨、暴跌的局面），因而公司投资价值的估值基础，应选用"预期钾肥价格下的年化业绩"，即2011年1季度的低价已经成为历史。基于下表业绩敏感性分析，给予6个月目标价79.4元，相比现价仍有32%的上涨空间，给予"推荐"的投资评级。

　　前期市场简单担心"小非减持问题"，而目前解禁"小非"可分为三类，实际减持压力不大。其一为建设银行和华融资产分别持股6275万股和3290万股，不存在二级市场减持压低股价的压力；其二为广东华美系四个账户共计8000多万股，均被司法冻结；其三为30多个账户持有累计约300万股，基本对市场影响不大。

　　买入冠农股份：2011年业绩如期释放，盈利能力仍有上升空间

　　1999年开始初步施工的罗布泊钾肥项目，经历股东多次变化，在专业管理团队的带领下，在哈密政府2004年投入3.5亿元修通公路的基础上，2006年开工建设的钾项目于2009年12月完工，经历2年调试于去年4季度基本达产。与资本市场简单理解不同，实际项目进程好于一般钾肥项目的进展。但调试过程中，低负荷带来的高固定成本，以及过去两年钾肥价格存在异常波动，因而2011年1季度罗钾公司才开始释放业绩，冠农股份持有20.3%股权，1季度获得9400万投资收益。

　　罗钾公司去年没有大量库存，销售基本正常，财务实现价格基本跟随市场上涨。国内钾肥市场恢复正常，钾对应的高附加值得以体现（市场价格差距400元/吨，部分源于高价）。2011年1季度罗钾公司钾价格超过3100元/吨，目前已达3500元/吨以上，后续将跟随价格上涨而进一步提升。

　　罗钾钾实际销量未来仍有75%的增长空间。由于生产周期与初始设计不同，公司现有两套钾装Z实际产能能达160万吨。2011年下半年新建60万吨/年钾项目，正常两年后将建成。目前钾价格持续上涨，公司综合利用尾盐生产钾镁肥的项目也将有利可图，年产120万吨/年钾镁肥也在规划之中。

　　冠农股份主业农产品加工业务资产收益率低，季度和年度盈利波动较大，尚不能覆盖对外投资带来的财务等固定费用。2011年以来，公司在新疆矿产资源拓展方面实现突破，已连续收购两个金矿，将弥补未来主业盈利的波动。冠农股份参股25%的开都河水电公司第二级电站今年将建成，明年投资收益将翻番，未来仍有4级电站在规划之中。

　　预计罗钾公司2011、2012和2013年钾销量分别为150、160和160万吨，销售价格（哈密车板价）分别为3288、3700和4025元/吨，则相应冠农股份EPS分别为1.4、2.04和2.46元。罗钾公司钾规模成长空间更大，冠农股份主业矿产资源突破带来估值提升。公司投资价值的估值基础应选用"预期钾肥价格下的年化业绩"，基于下表敏感性分析，给予6个月目标价40.8元，相比现价有21%的增长空间，给予"推荐"的投资评级。（国信证券研究所）

　　盐湖股份:中报业绩符合预期,未来盈利逐步上行

　　类别：公司研究机构：光大证券研究员：程磊日期：2011-07-15

　　事件:公司公布11年中期业绩预增公告,预计2011年1-6月业绩同比增长70-120%,预计每股收益0.98元/股,我们认为其业绩符合预期。

　　点评:公司业绩分析:公司二季度业绩环比小幅提升8.5%,我们认为此符合预期。主要原因是价格走高,二季度国内钾肥价格监测均价为2998元/吨,较一季度价格环比上涨5.48%。目前盐湖60%粉钾出厂价为3150元/吨。

　　下半年钾肥价格趋势向上,公司业绩成长有保证:从外围市场来看,中国下半年钾肥大合同敲定在CFR450-470美元/吨为下半年全球价格走高定下基调,另外由于国际供货吃紧,据悉钾肥巨头BPC和Canpotex对巴西和东南亚订单船期已经排至8月,而首批中国大合同货源的到埠将可能也要推迟至8月左右。在供应紧张的局面下,预计国际钾肥现货价格下半年将接近CFR500美元/吨。

　　从国内市场看,国内港口库存(55-60万吨)处于低位,而6月份后青海地区发运的好转将使得成交量有所放大。价格上,按照经验,中化等进口商将至少按照上沿即CFR470美元/吨定国内销售价格,即3300元/吨。而盐湖股份6月下旬的提价(送到价从3100元/吨上调至3300元/吨)也基本顺应了下半年钾肥价格的上升趋势。

　　从化肥比价效应看,目前钾元素相比氮磷的溢价在10-15%左右,符合正常水平,未来价格有较强支撑。

　　长期看垄断程度不断提升,钾肥是农产品牛市中必然受益品种:国际农产品长期牛市形成,全球定价的钾肥是农产品景气产业链中必然受益的品种。并且从俄罗斯乌拉尔和希尔维尼特两钾肥巨头合并来看,未来全球钾肥垄断程度将不断提升。

　　维持"买入"的投资评级,给予目标价70元:预计公司11-13年EPS2.30元、3.16元、3.65元,公司作为资源类上市公司可以享受超过行业平均的估值水平,未来100万吨/年固液转换钾肥项目预计1-2年达产将明显增加公司价值,而盐湖综合开发一期、二期、金属镁一体化等项目将为公司提供新的利润增长点。因此我们维持对公司"买入"评级,给予公司目标价70元。

　　冠农股份一季报点评:罗钾收益如期释放,公司业绩大幅增长

　　类别：公司研究机构：中信证券研究员：刘旭明日期：2011-05-03

　　罗钾公司投资收益大幅增加,推动2011年1季度业绩同比增加n倍,实现EPSO.2元。1季度罗钾公司贡献投资收益约9400万,相当于EPSO.26元;同比和环比分别增加4.2倍和1.5倍,是冠农股份业绩同比大幅增长、环比去年4季度扭亏的重要原因。主业淡季收入低,不能覆盖期间费用。1季度参股的国电开都河水电公司为经营淡季,投资收益贡献较少。

　　罗钾公司2011年1季度业绩如期释放。与市场对"钾肥项目投产即达产"的简单理解不同,一般新建钾肥项目需要2一3年才达到正常生产状态。而从财务角度,钾肥固定成本高,投产到达产期间的低生产负荷必将带来高财务成本(非现金成本)。在金融危机等"人祸天灾"导致整体化肥行业异常波动的背景下,罗钾公司业绩表面上"非正常"。去年底项目达产,好于行业水平,管理团队综合优势得以体现。因而业绩相应在今年1季度释放。罗钾钾1季度销量同比增加约6成,不足40万吨;市场销售均价同比增长3成,超过3100元/吨;负荷提高,吨完全成本下降约2成。目前市场价格上涨至约3300元/吨,后续仍有望跟随价格上涨。现有项目生产正常,成本仍有下降空间。二期60万吨/年钾项目预计年内将启动,未来成长可期。

　　国内钾肥4月如期涨价,3季度价格有望补涨。4月下旬,施肥而非备肥拉动化肥市场的观点得以验证,国内钾肥价格基本小幅涨至进口合同价格水平。国际钾肥市场强势超预期,短单市场价格全面上涨至510一560美元/吨。预计中国下半年进口合同价格有望补涨80美元/吨,罗钾公司钾将有望跟随上涨。

　　1季度主业淡季,仍拖累业绩。2010年年底番茄酱等主业计提约4000万存货跌价准备,2011年农产品加工主业轻装上阵。1季度是农产品加工传统淡季,营业收入环比去年4季度旺季下降82%,同比增长16%,毛利同比和环比分别下降5%和81%。经历去年下半年集中抛货(奥运会限外国人入境、金融危机和两年保质期共同作用的结果),目前番茄酱行业仍低迷,预计下半年行业将可回归正常而好转。

　　风险因素:罗钾公司销售策略决定业绩受益涨价的幅度。

　　维持"买入"评级。钾肥行业景气滞后回升,预计罗钾公司投资收益仍将大幅增长;水电公司投资收益也将有望在明年再上新台阶;新疆本地矿产将成为公司新的资源拓展方向;农产品加工主业有望摆脱金融危机影响,盈亏相对较小且稳定。预计2011、2012年冠农股份EPS分别为1.4和2.04元。给予2011年动态市盈率25倍,目标价35元。